原報告 | 華夏幸福的“錢袋”

觀點指數研究院 ?

2019-10-21 21:44

  • 通過PPP模式,與當地政府合作建設,是華夏幸福產業新城的主要特點。然而華夏幸福賴以生存的產業新城,在前期卻有著令其他地產商望而卻步的投入,給現金流和債務持續帶來壓力。

    觀點指數 10月14日,據上海證券交易所消息,華夏幸福擬設立的“中金-華夏幸福德清縣雷甸產業新城PPP項目資產支持專項計劃”項目狀態顯示為“已受理”,擬發行金額為20億元。第二日,華夏幸福又公告了對公司及公司全資子公司提供擔保的情況。

    根據公告,華夏幸福近期已為11家公司合計121.84億元貸款提供擔保。同時,目前對外擔保累計金額為1370.64億元。

    每個房企都有給自己設置標簽的習慣,在國內一提及“產業新城運營商”,無法繞開的就是華夏幸福。

    2002年6月,華夏幸福布局的第一座產業新城固安工業園區奠基成立。到今天已經過去了整整17年,而目前其已累計布局近 80 座產業新城。

    通過PPP模式,與當地政府合作建設,是華夏幸福產業新城的主要特點。然而華夏幸福賴以生存的產業新城,在前期卻有著令其他地產商望而卻步的投入,給現金流和債務持續帶來壓力。

    陣痛的開發前夜

    華夏幸福的產業新城項目采取PPP模式,“雙贏”的前景使得產業新城項目有了強而有力的背書。不過由于PPP模式,具有不讓政府投資,不讓政府擔保,不讓政府兜底,“自我造血”的特點,因此在項目前期開發階段不會得到政府的資金支持。

    “自我造血”的負面效應或者從負債中可以窺探一二。華夏幸福2017年的凈負債率為60.08%,而到了2018年已經飆升到177.75%,更在2019年中達到了242.60%的歷年高位,此時華夏幸福有息負債已達到1869億元。

    其中,2019年中期僅短期借款華夏幸福就高達233.96億元,較2018年底增長459.45%,一年內到期的非流動負債為259.97億元,現金短債覆蓋比為1.09。

    數據來源:企業報告,觀點指數整理

    華夏幸福的負債,回溯本源,或許可從其產業新城的運營模式中看出端倪。華夏幸福建設運營的路徑可簡單分為三個階段。

    數據來源:觀點指數整理

    (一)初始開發階段:公司墊付資金進行開發,包括規劃設計、土地整理、基礎設施建設。該階段最為體現產業新城模式的弊端,資金投入大,回報周期長,前期政府無法獲取收益時,無法對項目進行資金支持;

    (二)以房養園階段:產業新城內的房地產開發項目可以開始銷售,由此產生現金回流,而這部分收入成為了華夏幸福主營業務中的大頭;在該階段,部分土地在經過第一階段的整理后可以實現出讓,政府獲得土地出讓價款后,會抽調其所獲得財政收入來補充第一階段中企業墊付的部分成本;

    (三)招商運營階段:通過招商引資增加項目的落地投資額,公司提供園區服務獲取收入;地方政府就公司提供的產業發展服務支付費用,一般按照合作區域內入區項目當年新增落地投資額的45%計算(不含銷售配套類住宅項目)。

    數據來源:公司公告,觀點指數整理

    平安時代的融資

    而在2018年7月,華夏幸福控股股東華夏控股與平安資管簽訂《股份轉讓協議》,約定華夏控股通過協議轉讓方式,向平安資管轉讓5.82億股公司股份,占公司總股本的19.70%。轉讓價格為23.655元/股,轉讓價款共計137.7億元。

    2019年2月,公司繼續向平安轉讓 5.69%股份,股權轉讓價款42億元。中國平安持股比例上升至 25.25%,目前平安為華夏控股第二大股東。

    中國平安的加入,不僅通過人事的變動優化了公司治理水平,也利用其全金融牌照的優勢,改善了華夏幸福的融資環境與融資結構。

    從現金流量上看,2018年中期,華夏幸福籌資活動產生的現金流量凈額為-97.20億元,而到了2018年年末,此時中國平安已完成了第一輪入股,并做出了相應的人事調動,該值盡管仍為負值,但已上升至-64.9億元。而到了2019年中期,華夏幸福籌資活動產生的現金流量凈額已經增長到了317.42億元。

    數據來源:公司公告,觀點指數整理

    公司融資端上,2018年華夏幸福累計發行超短融、公司債、私募債183億元,平均加權票面利率7.05%,而2019年以來公司累計發行超短融、公司債35億元,票面利率為5.5%,有明顯改善。

    美元債方面,公司2018年累計發行規模達13.7億美元,平均加權票面利率8.15%;2019年至今再次發行4筆美元債,總規模達16.3億美元。

    從融資成本上看,2019年上半年,盡管平安的入股有效改善了華夏幸福的融資結構,但平均融資成本為7.23%,仍較2018年的6.42%有了一個較大的上漲。但其中受到房地產行業整體融資環境收緊的影響可能更大。

    數據來源:公司公告,觀點指數整理

    觀點指數經過挑選,盡量排除期限與類型的影響,從華夏幸福所有現存債券中,挑選了兩只債券進行比對,分別為18華夏02和19華夏01。

    數據來源:公司公告,觀點指數整理

    可以看出,同樣為5年期一般公司債,在中國平安成為華夏幸福第二大股東的今年,所發的19華夏01債息率僅為5.50%,較上年所發的18華夏02有了明顯下降。可以看出,債券投資者對華夏幸福的償債能力信心是提升的。

    資本證券化的路徑

    平安的入股更加鼓勵了華夏幸福在融資產品上的使用,其中一個重要融資手段就是資產證券化。

    數據來源:公司公告,觀點指數整理

    包括資產支持票據ABN在內,在2019年前,華夏幸福僅發行了4只資產證券化產品,總規模64.06億元。其中,41.06億元用在華夏幸福的拳頭產品固安工業園上。

    而2019年至今,華夏幸福已發和待發的資產支持專項計劃就已有2只,總規模達到41億元,相比2019年前的4只可以說資產證券化步伐明顯加快了。

    其中,6月25日成功發行了規模21億元的“平安匯通-華夏幸福武漢市新洲區問津產業新城PPP項目資產支持專項計劃”。另外,規模20億元的“中金-華夏幸福德清縣雷甸產業新城PPP項目資產支持專項計劃項目”,也已提交上交所,發行箭在弦上。

    資產支持專項計劃作為一種資產證券化的模式,實際上是將專項計劃設定為特殊目的載體SPV,通過專項計劃向合格投資者發行債券,由此達到風險隔離的效果。

    常規來看,資產支持專項計劃具有6種風險隔離方式,包括設置優先級、次級分層;現金流超額覆蓋;差額補足;保證擔保和流動性支持。

    對于華夏幸福來說,目前已發行的所有資產支持專項計劃及資產支持票據ABN,均采用第一種方式。設置優先級、次級分層,由次級為優先級資產支持證券提供信用支持,次級再由發行主體或其子公司進行收購,達到內部增信的效果。

    以今年最新完成發行的“平安匯通-華夏幸福武漢市新洲區問津產業新城PPP項目資產支持專項計劃”為例,設置了6期不同期限的優先級債券,然后設置了一期規模2.6億元的次級債券,再通過間接全資子公司即九通基業投資有限公司收購,來達到內部增信效果。

    數據來源:公司公告,觀點指數整理

    對于華夏幸福而言,由于其產業新城運營商的特殊定位,其開發運營的PPP項目多達80余個,每個項目都具有前期投入巨大,回報周期漫長的問題,資金壓力相當大。而這種“PPP+ABS”的融資模式能夠有效盤活存量資產,緩解現金壓力,又能達到風險降級的效果,想必未來華夏幸福還會繼續采用。

    原報告 | 敏于數,追本溯源,解讀地產深層次脈絡。篤于行,揭行業整體發展規律。

    撰文:黎浩然    

    審校:歐陽穎



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